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晨光股份分析估值|办公直销业务高速增长,零售大店业务亏损收窄

时间:2022-11-23 20:57:12 | 浏览:600

2021 年,公司全年实现营业收入 176 亿元,同比增长 34.02%;归属于上市公司股东的净利润 15.2亿元,同比增长 20.90%。从产品本身来看,由于技术成熟度高、产品生命周期长、原料相对易得、设备制造技术、产品标准化程度低等因素

2021 年,公司全年实现营业收入 176 亿元,同比增长 34.02%;归属于上市公司股东的净利润 15.2亿元,同比增长 20.90%。

从产品本身来看,由于技术成熟度高、产品生命周期长、原料相对易得、设备制造技术、产品标准化程度低等因素,文具生产及零售行业的整体进入壁垒较低。企业的竞争优势主要是产品质量提升和成熟的市场管理,能够及时应对市场变化做出反应,迎合消费者偏好,不断提升品牌认可度。

文具行业是典型的“小产品、大市场”,国内文具市场集中度较低,大多数企业规模偏小,产品较为单一,主要集中在中低端产品,根据中国制笔协会数据,国内从事文具制造的企业约8000 家,其中,90%的文具企业年营收低于 1000 万元,1000 万以上的文具企业有800家,而在10亿以上的文具企业仅5家,分别是晨光文具、得力集团、齐心集团、广博股份和真彩文具。

在细分品类书写工具方面,根据 Euromonitor 数据,2020 年国内书写工具 CR5 市占率仅 38.3%,相较于美国62.3%、日本63.6%和加拿大66.4%,国内头部文具企业市占率仍较低,本土书写工具品牌市占率达2%以上仅有 4 家。产业集中是文具行业未来趋势,中小企业由于以OEM代工生产模式为主,且缺乏品牌影响力、规模效应、渠道网络,盈利能力难以维持,未来品牌制造商有望持续扩大市场份额,行业集中度预计持续提升。

70%以上的竞争主要集中在普通文具产品,低端产品产能过剩,竞争混乱,行业整体效益低下,整体市场仍处于碎片化状态,前4大文具零售企业的总和不到全国10%的市场份额,行业集中度较低,存在整合机会。

市场占比较大的几家公司,2020年度晨光营收131亿,得力380亿(集团收入)、齐心80亿、广博26亿。

得力文具有较高的知名度和口碑,380亿收入是包含旗下电力、电动工具、地产、混凝土、和物业、等业务收入,得力不属于上市公司,没有获取到具体各板块业务收入信息,但从产品来看,得力的产品线较为丰富从办公用品到办公室设备、智慧办公场景、会议设备、安防设备、办公机具、收银支付、办公家具完整的产品链形成较强竞争优势。

齐心集团主要经营B2B办公物资研发、生产和销售;SAAS云视频服务等。公司围绕大办公产业链所涵盖的硬件、软件和服务等多个领域(办公文具耗材,办公家具电器、电脑及外设、数码和通讯设备及一系列办公场景需求)。用数字化手段连接合作伙伴和丰富的业务场景,为企业级综合办公提供服务。2020年办公物资收入76.9亿,占营收96.12%,SAAS营收2.4亿,占营收2.96%。

晨光2021办公文具和办公直销收入占比分别为18.9%、43.9%,合计占比62.8%,占比较高,毛利为27.91%、 9.37% 相对较低,书写工具和学生文具及其他占比为37.2%。

排名前三的公司都是办公文具占营收比重较高,而事实上整个行业办公文具的需求和品类要远远高于学生文具,数据显示学生文具的份额大约占整体份额的5%,办公用品需求小到订书机,笔,本,文件夹,大到打印机,复印机,考勤机,电子白板,碎纸机,而对办公用品的定义不再是单纯的办公文具,而是满足办公场景更多需求,从而衍生到办公家具,OA设备,办公耗材,IT电子设备,清洁用品,电脑周边用品,以及办公室电器,数字化办公协同方案。

传统核心业务和新业务(科力普和零售大店)收入各占企业收入的一半份额,新业务收入占比去年有所提升,科力普办公直销业务同比增长55%,零售大店业务同比增长61%。

晨光生活馆包括旗下九木杂物社,九木杂物社为落实新一轮五年战略,作为晨光品牌和产品升级的战略。

报告期内晨光生活馆(含九木杂物社)实现营业收入10.5 亿元, 同比增长60%,其中,九木杂物社实现营业收入 9.5 亿元,同比增长70%。净利润为-0.23亿,比上年同期相比亏损收窄。截至报告期末,公司在全国拥有523 家零售大店,其中晨光生活馆 60 家,九木杂物社 463 家(直营319家,加盟144家)。

报告期内,晨光科力普实现营业收入77.6 亿元,同比增长55%,实现净利润2.4亿元,同比增长68%。

客户方面包含:

央企客户方面,入围中石化、中国航空工业、中国烟草、国家电网、中国邮政、中国有色集 团、东方航空等集团采购项目;

政府客户方面,入围深圳市政府、武汉市政府、西安市政府的电商 等项目;

金融客户方面,入围中信银行、农业银行、中国银行、中国邮储银行、江苏银行等全行 或分行项目;

其他企业客户方面,中标湖南省高速公路集团、罗氏中国、万物云、乌鲁木齐城市 轨道集团、江苏省机场集团、娃哈哈、小鹏汽车等采购项目。

从财务来看,净利润15.34亿,同比增长23.9%,息税后经营利润为13.31亿,同比增长25.8%。息税后经营利润是指不包含投资收益、利息收入、公允价值变动和资产处置收益后的公司主营业务利润。

毛利率为23.21%,净利率8.71,由于办公文具份额上升,毛利率净利率分别比上年有小幅下降。

随着规模增长,企业在营运上的投入增加,同时营运负债也在增加,营运净投入由正转负,减少了企业营运资本投入,提高资金运用效率。

报告期企业债务为3.67亿,占资本总额的3.2%,企业以股权资本为主,仅有少量短期债务。

固定资产净投资额为-1.9亿,当期没有新增固定资产投资,从近几年的净投资额来看,公司固定资产是保持维持,公司的生产模式是以销定产,自主生产和OEM委外生产相结合,部分产能是由外部代工完成。研发费用1.89亿,占营收1.07%,净利12%,研发支出略高于同行。

综合看企业运营效率,存货周转天数逐年缩短,应收周转天数延长,但应付周转天数也在延长,现金循环周期缩短,营运周期缩短,运营效率提升。

企业现金流与净利润保持同步增长,现金流状况良好,经营活动现金流为15.61亿,同比增长22.7%。自由现金流为11.59亿,同比增长19.1%。

文具行业集中度仍然较低,晨光作为头部企业市占率有望持续提升。综合来看,公司传统业务依赖强大的产品力、品牌力、持续推进产品高端化,提高渠道效率,保持传统核心业务稳健增长。

新业务、新渠道发展良好,零售大店业务亏损收窄,扭亏转盈指日可待,精品文创业务赋予传统业务增长活力,九木加速扩张,托现有的供应链和品牌优势,继续提升精品文创市场占有率。科力普近年发展迅速,龙头品牌优势显著,后续有望持续放量。

如果是对其进行估值,结合市场环境公司战略,企业营收、利润现金流综合考虑,假设第一阶段五年增长率15%,接下来第二阶段为8%,预测企业未来十年的自由现金流价值。

永续阶段为零增长模型,这里的考虑是在实际经营过程中企业不可能达到永续经营,更难实现永续增长,在计算永续阶段价值的时候往往会高估企业的价值。

企业而言文具产品本身没有太高技术壁垒,主要靠产品提质提高消费者认可,营销驱动提高品牌价值,市场渠道运营扩大市场份额,所以比较难预测在更远的将来市场和行业的不确定性,基于保守原则在零增长模型计算永续价值后再其基础上打个折扣,永续阶段自由现金流折现为428.13亿,在基础上打七折为299.69亿,合计内在价值为504.16亿,每股内在价值大约为54元。

(文章仅作财务分析和估值方法的讨论,估值结果也不是一成不变的,应该跟随企业经营和行业变化做出相应调整)

风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。

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